Mps e Banco Bpm, prove di fusione: il ruolo di Generali nella sfida a Intesa

I consigli di amministrazione di Mps e Banco Bpm potrebbero essere convocati in anticipo, già entro la fine di luglio, per accelerare sulla controffensiva all’Opas lanciata da Intesa Sanpaolo su Rocca Salimbeni. L’obiettivo sarebbe bruciare le tappe rispetto alle riunioni già in calendario per il 5 agosto a Piazza Meda e il giorno successivo a Siena e arrivare rapidamente alla definizione di un progetto di integrazione da sottoporre ai due board. Un merger agreement capace di trasformare una linea di difesa in una vera alternativa industriale all’offerta di Ca’ de Sass.

È su questo terreno che nelle ultime settimane si sono intensificati i contatti tra Giuseppe Castagna, ad di Banco, e Luigi Lovaglio, suo omologo in Mps e il lavoro degli advisor. Sul tavolo c’è una combinazione che punta a presentarsi al mercato come una fusione tra pari, con una governance bilanciata e un gruppo da oltre 50 miliardi di euro di capitalizzazione. Ma è proprio la formula del merger of equals a rendere molto più complicata la costruzione finanziaria dell’operazione.

Il primo ostacolo è il tempo. Dopo la formalizzazione dell’offerta di Intesa, Mps deve muoversi entro il perimetro della passivity rule: il consiglio della banca target non può assumere iniziative suscettibili di ostacolare l’offerta senza il passaggio degli azionisti. Di qui la necessità di mettere a punto rapidamente un accordo sufficientemente definito da poter essere approvato dai board e successivamente portato alle assemblee. Dove bisogna portare dalla propria parte gli azionisti più forti, a partire da Delfin che tiene il 18% di Mps, considerando che Caltagirone gradirebbe invece l’operazione Intesa. Il vero nodo è nei numeri e non solo quelli della maggioranza assembleare, ma anche quelli che servono per far stare in piedi tutto lo schema.

Ai prezzi di ieri, Mps vale in Borsa circa 35,7 miliardi contro i 24 miliardi di Banco Bpm. Una distanza di quasi 11,7 miliardi che rende impossibile parlare di una fusione realmente paritaria senza introdurre un importante elemento di riequilibrio.

Per arrivare a un 50-50 matematico, Mps dovrebbe teoricamente trasferire ai propri azionisti prima della fusione quasi l’intera differenza: circa 11,7 miliardi di euro. Una soluzione estrema e difficilmente praticabile. Più realistica sarebbe una struttura 55-45 a favore degli attuali soci di Siena. In questo caso, sulla base delle attuali valutazioni di mercato, il valore di Mps da conferire nella combinazione dovrebbe scendere a circa 29,34 miliardi, rendendo necessario un correttivo nell’ordine di 6,4 miliardi.

Una delle ipotesi allo studio sarebbe, secondo indiscrezioni stampa circolate (il primo a scriverlo in tempi non sospetti è stato il Financial Times, ad aprile), quella di accompagnare la fusione con la distribuzione di un consistente dividendo straordinario agli azionisti Mps. Il maxi-dividendo avrebbe una doppia funzione: riconoscere immediatamente valore ai soci di Siena chiamati a scegliere l’alternativa Banco e, contemporaneamente, ridurre la distanza tra le valutazioni dei due istituti, rendendo sostenibile un concambio più vicino alla parità.

Il problema è come finanziarlo. Ed è qui che entra in gioco Generali. Con l’integrazione di Mediobanca, Mps tiene come noto il 13,3% nel Leone, che alle attuali quotazioni vale 8,6 miliardi. Quella quota rappresenta allo stesso tempo un enorme serbatoio di valore e uno degli asset strategicamente più delicati del nuovo perimetro senese. Una sua valorizzazione, anche parziale, potrebbe contribuire a finanziare il riequilibrio necessario alla fusione con Banco Bpm. Ma sarebbe una scelta tutt’altro che neutrale. Il rischio è che, per costruire rapidamente il terzo polo bancario e difendere l’autonomia di Mps, venga sacrificato proprio uno degli elementi che avevano dato una logica industriale all’operazione Mediobanca.

Anche la governance sarebbe costruita per certificare politicamente la natura paritaria dell’operazione. Una delle architetture circolate nelle interlocuzioni assegna a Castagna la guida esecutiva della nuova banca e a Lovaglio la presidenza. Un equilibrio che consentirebbe a Piazza Meda di conservare il comando operativo e a Siena un ruolo centrale nella governance del nuovo gruppo. Ma anche questo schema dovrà misurarsi con i rapporti di forza reali tra gli azionisti.

Uno dei protagonisti decisivi dell’operazione è il Crédit Agricole. Il gruppo francese, con il 29,3% di Banco Bpm, dispone di un peso tale da rendere difficile qualsiasi operazione straordinaria contro la sua volontà. Le contropartite potenziali riguardano il peso che potrebbe assumere nella nuova entità: con una fusione vicina alla pari sarebbe primo azionista del nuovo soggetto. E poi c’è il capitolo commerciale con le sue fabbriche prodotto che potrebbero avvantaggiarsi del peso del nuovo terzo polo bancario: dalla bancassicurazione al credito al consumo, fino al risparmio gestito con Amundi.